深挖科技链新材料、存量翻新新模式和老树开新花三条主线，建材/建筑指数走势延续分化，玻纤电子布/洁净室分别领跑建材/建筑指数，主要受益于细分板块基本面强劲增长。展望26H2，我们大家都认为：1）全球AI链的高景气有望通过国产替代、供给出海向国内传导；2）地产链供给出清和出海链需求景气带来的价格提升，转向成本驱动型涨价，将考验企业经营模式和顺价能力。我们提议关注三条主线）受益于AI链产品升级但尚未被充分挖掘的新材料；2）存量翻新需求和模式趋于成熟，具备较高顺价能力的消费建材；3）供给端出清短期弹性大、远期新需求有望释放的玻璃基板。

  26H1普通电子布的涨价是驱动玻纤板块基本面和行情共振的核心因素，我们大家都认为：1）普通电子布供给偏紧和低库存尚未改变，织布机紧缺+铂铑金属价格相对高位限制中长期新增产能，短期关注库存和铜价变动；2）特种电子布继续看好LDK2和LCTE供给缺口，且随着HDI和多层板需求增加，有望同时增加特种和普通电子布的需求，26H2二者有望呈现涨价共振。此外，随着Rubin正式量产和M10级覆铜板开启测试，Q布、PTFE、800VDC电容等新一代材料体系也有望迎来机遇。随着生成式 AI从算法突破转向应用落地，26年半导体资本开支有望加速，据SC-IQ，25年全球半导体资本支出达1660亿美元（同比+7%），2026年预计会增长20%至2000亿美元，其中300mm晶圆厂设备支出预计会增长18%至1330亿美元。随着存储龙头陆续上市，国内也有望加快相关资本支出进程，而考虑竞争格局的相对来说比较稳定，洁净室工程和过滤设备等细分赛道有望继续兑现高增长。

  地产链消费建材基本面进一步改善，信用和商誉减值风险收敛，25年末板块应收账款及票据净值合计425.6亿元，较21年高点的619.5亿元下降31.3%，应收款单项计提比例平均已达86%，较24年+8pct。今年年初以来，部分一线城市二手房价格企稳回升，有望降低工抵房资产减值风险，并提升市场对板块回归均衡利润率的预期。短期看，26Q2板块企业或缩量保价，以稳定盈利能力，重视具备顺价能力和韧性的涂料、石膏板、板材和防水等细分品类。长期看，我们继续看好存量翻新市场，预计26-28年家装需求面积18-19亿平米/年，装修总需求或在27年出现企稳，关注“存量时代”商业模式的探索与跑通，“表层”装修用到的材料业务跑通或先于“隐蔽工程”。

  我们认为26H2玻璃的机会或领先于水泥，主因：1）在油价和化工原材料涨价背景下，浮法玻璃亏损面扩大，叠加高库存，价格承压加剧，下半年在产产能冷修有望加快。而随着先进封装技术变革，玻璃基板有望成为下一代重要的载板和中介层材料，26H2海外有望开启商业化量产落地，而国内浮法玻璃龙头有望凭借电子玻璃工艺技术积累切入玻璃基板原片端，实现国产化替代。2）水泥在需求偏弱背景下，供给自律受到挑战，26年1-4月水泥均价同比-14.3%，产量同比-8.6%，虽然26H2同比高基数压力下降，但行业超产产能规范阶段性已完成，而产量监测和碳强度控制预计27年线水泥行业或仍然处于国内整合和海外拓展并存的阶段，叠加异常的气候因素，短期价格向上弹性预计较小。

  风险提示：下游需求恢复或增长没有到达预期，原材料或燃料成本大面积上涨，供给侧整合执行力度低于预期，测算结论与实际可能存在误差。

  2026年以来建材/建筑指数走势分化，洁净室/玻纤电子布分别领跑建筑/建材指数。截至2026年5月29日，CI建材指数较25年末+22.4%，相比沪深300指数+16.8pct、较万得全A指数+14.3pct；CI建筑指数较25年末-1.6%，相比沪深300指数-7.3pct、相比万得全A指数-9.7pct。建材建筑指数今年3月因海外地缘因素均回调较多，此后走势加剧分化，建材指数创2022年下半年以来新高，但建筑指数抹平年内涨幅。

  建材板块25年毛利率/净利率分别同比+1.7pct/-0.3pct，板块25H2盈利能力有所回落，主要受25年建材板块资产减值损失同比大幅度的增加71亿元影响（其中天山股份同比增加计提减值53.6亿元），虽然信用减值损失同比也增加14亿元，但我们大家都认为建材板块信用减值高峰或已过。建材板块资产负债率基本保持在50%左右，25年经营现金净流入780亿元，同比增加流入118亿元；投资现金净流出543亿元，同比增加流出34亿元，但自由现金流整体呈现改善趋势。

  回顾26H1，我们大家都认为普通电子布的涨价是驱动玻纤板块基本面和行情共振的核心因素，由于特种电子布需求的高景气以及有限供给，推动部分玻纤企业在电子纱（主要是电子薄纱池窑的关停改造）和电子布（织布机转产特种布）两个环节均出现了供给挤占，导致普通电子纱和电子布供给减少。另一方面，普通电子布由于24年以来需求慢慢地恢复，但迟至25H2才陆续有新增产能点火，供需双重因素叠加，推动普通电子布价格25Q4以来出现快速回升。展望26H2，我们大家都认为特种布的需求景气将延续，且随着织布机陆续到位，产能逐渐释放，而普通电子布的供给制约短期难以缓解，特种电子布与普通电子布有望呈现涨价共振。

  因此，24年以来较快的需求恢复和迟滞的新增产能产生供求共振，一同推动电子纱和电子布价格快速回升。2025年国内电子纱和电子布价格进行了三轮提价，其中7628电子布分别于3月、10月、12月涨价0.2-0.3元/米；26年以来涨价提速，今年1月继续涨价0.2-0.3元，但2-5月每月涨价0.5-0.6元，截至目前G75报价12500-13000元/吨，均价同比+42.2%，7628电子布价格6.6-6.9元/米，均价同比+62.2%。展望26H2，我们大家都认为织布机设备紧缺、贵金属价格维持相对高位将制约中长期新增产能，而行业低库存也为短期涨价提供了支撑。

  我们预计2026年普通电子布新增产能仍然有限。2018-2019年、2021-2023年的玻纤价格下行周期导致相关企业盈利大幅受损，行业资本开支意愿降至冰点，相应的IPO及再融资事件也大幅度减少，而复苏一般对应IPO的增加。据卓创资讯统计，2023-25H1期间，国内基本上没有新建的电子纱池窑点火投产。

  从行业产能建设规律来看，一条大型电子纱池窑从立项审批、环评、厂房建设到最终点火投产，常常要大约12个月的建设周期，而电子纱和电子布的产线建设周期相对更长，通常要18个月左右。尽管2024年下半年电子纱价格开始同比回升，行业盈利出现修复，但由于前期产能规划的断层，即便企业在2026年重启扩产计划，这些新增产能最快也要到2027年末才能形成有效供给。但我们根据公司再融资规划及产能建设公告，2026年预计点火主要是中国巨石淮安的年产10万吨电子纱暨年产3.9亿米电子布项目、建滔积层板的年产7万吨电子纱暨年产1.8亿米电子布项目，截至5月末，中国巨石项目已于今年3月点火，我们预计建滔项目有望于今年6月末竣工试生产。此外，中国巨石于5月已公告计划新建淮安年产5万吨电子纱暨3.2亿米电子布项目，我们预计竣工也要到2027年末。因此，展望26H2，我们大家都认为电子纱/布市场的有效新增产能有限。

  虽然当前特种电子布的织造良率低于普通电子布，但由于特种电子布单位盈利更高，而丰田织布机年产能有限。因此，当国内电子布玻纤企业为了追逐高的附加价值而将现有产线转产特种电子布时，实际上减少了普通电子布的有效供给。由于大多数玻纤电子布企业公告再融资及扩产规划集中开始于25Q3，考虑织布机交期及排产情况，我们预计今年下半年特种电子布织布机才有望陆续到位，并逐渐缓解普通电子布的设备挤出压力；然而特种电子布的积极扩产导致对织布机的设备需求庞大，因此挤出效应预计26H2仍将延续。

  铂铑金属价格高涨，导致新增产能进一步受限。电子纱生产的核心设备是拉丝漏板，由于熔融状态的玻璃液温度极高且具腐蚀性，漏板必须由耐高温、抗氧化的铂铑合金制成。铂和铑均属于昂贵的贵金属，铂铑合金漏板在新建玻纤池窑或冷修（窑炉大修）的初始固定资产投资中占据较高的比重。以重庆国际年产15万吨ECT玻璃纤维人机一体化智能系统生产线亿元，其中漏板贵金属投资4.6亿元，占比38%，是占比最高的部分,而贵金属按实际使用量折旧或直接计入制造费用。

  2025年以来，受全球宏观环境及贵金属市场波动影响，铂铑金属价格高企，高昂的贵金属采购成本大幅抬升了电子纱新建产能的投资所需成本和准入门槛。这不仅让中小企业望而却步，也使得资金实力丰沛雄厚的头部企业在规划新产能时变得更谨慎，进一步限制了全行业扩产的步伐和意愿，从设备成本上锁死了供给的快速释放。

  以中国巨石为例，公司2017年12月公告三个电子纱电子布项目资本预算，分别是桐乡1-3号电子纱项目，总投资规模分别在22-26亿元区间；但受铂铑贵金属价格涨价和产品结构调整影响，3号线万吨电子纱暨年产3亿米电子布，且产品全部调整为7628系列，总投资也由26亿元调整为37亿元。依据公司今年5月公告的年产5万吨电子纱暨年产3.2亿米电子布项目资本预算，该项目将更多生产2116/1080等薄布超薄布品种，但总投资已达到44亿元，其中贵金属成本上升是导致总投资增加的重要因素。

  由于2025年行业需求的回升和前述特种电子布产能的挤压，导致电子布行业25年去库存明显，以龙头中国巨石为例，2025年电子布销量10.62亿米，超过其产能9.6亿米，因此我们推测消耗约1亿米库存。以期末存货余额/收入比值来看，24Q2以来该比值同比延续下降趋势，显示行业保持在较低库存水平。虽然宏和科技、国际复材26Q1末存货余额环比均有所上升，但相对当期收入比重同比均有小幅下降。

  此外，由于玻纤电子布与铜箔均是覆铜板的核心主材，二者价格共同反映供需状况。而铜箔定价一般与阴极铜的成本价格高度相关，因此电子布与铜价也紧密相关，截至今年5月26日，当前铜价10.47万元/吨，同比+33.3%，维持在相比来说较高水平，因此我们预计电子布价格也将坚挺。

  分产品看，2025年全球低介电（LDK）电子布市场规模为4.8亿美元，其中二代低介电（LDK2）电子布市场规模为0.7亿美元，占全部低介电电子布市场的14.6%；25年全球低热膨胀（LCTE）电子布市场规模为1.3亿美元，石英纤维布（Q布）市场规模为0.15亿美元。沙利文预计2025年全球特种电子布市场规模有望达到23.5亿美元，其中LDK、LCTE和Q布分别为11.6/9.4/2.5亿美元，25-30年CAGR分别为19.4%/49.0%/75.1%。

  目前全球能够稳定量产且品质满足终端需求的低介电电子纱公司数较少，大多分布在在日本、中国台湾。早期国内个别低介电布生产商通过采购国外低介电纱生产低介电电子布，2019年11月国家发改委发布《产业体系调整指导目录（2019年本）》，将5万吨/年及以上电子纱池窑拉丝技术，超细、低介电等高性能玻璃纤维及玻纤制品技术开发与生产列入鼓励类，国内玻纤企业持续加速在低介电电子纱上的布局。依照我们在《重识建材九：特种电子布供需展望》（250922）中测算，25/26/27年低介电电子布的市场需求为9349/16848/23960万米，其中26年LDK2/LCTE供给缺口分别为574/124万米，幅度约15%，高端产品的紧缺有望延续至27年。

  供给方面，2026年以来，国际复材和中国巨石新点火的8/5万吨电子纱产线陆续达标达产，而内蒙古天皓新点火的15万吨粗纱产线月中旬点火。虽然行业复价落地后企业纯收入逐渐恢复，但由于行业需求结构升级（风电/汽车/电子等部分中高端领域供给有限）、投资所需成本高企（贵金属价格保持高位）以及行业反内卷竞争的有序推进，我们大家都认为在行业理性竞争下传统粗纱产能投放节奏将趋缓，且新增产能多与老旧产线冷修配合进行，我们重申26年玻纤粗纱新增产能压力比较小，不同情景下我们预计全年国内玻纤产量868/878/888万吨，同比+3%/4%/5%，中性及乐观情景下玻纤产量供给均有望低于需求，并带动行业仓库存储下降和价格提升。

  除前述供给增量有限外，我们大家都认为当前行业库存有望延续下降趋势。据卓创资讯，截至2026年5月28日，国内无碱粗纱市场整体报价延续稳定，2400tex无碱缠绕直接纱均价3791元/吨，同比上涨2.1%。今年春节以来，随着出口需求量开始上涨和国内需求的恢复，玻纤库存开始转降，据卓创资讯，今年3月/4月末行业库存分别为85.85/82.65万吨，环比-4.8%/-3.7%，连续两个月下降，而当前在产产能为887.5万吨，库存/在产产能比约为9.3%，而25年以来库存占在产产能比例均维持在10%左右，参考历史上库存与价格的关系，当前库存整体处于相对合理水平。综合看来，我们大家都认为当前低供给及低库存有望推动玻纤粗纱于26H2延续小幅复价的趋势。

  2026年半导体市场有望实现历史性增长。过去十年，半导体需求主要受智能手机和云计算驱动，而25年起，随着生成式 AI从算法突破转向应用落地，2026年市场逻辑或将重构，根据WSTS，2025年全球半导体市场规模或增长26.2%至7956亿美元，2026年第一季度全世界半导体市场规模达到2990亿美元，同比增长79%，较2025年第四季度增长25%。25%的环比增长率创下WSTS 40余年数据记录以来的最高纪录，超过了2009年第二季度20%的增幅。79%的同比增长也刷新了WSTS的纪录，超过了2010年第一季度60%的同比增长率。2026年半导体市场的强劲开局，预计将推动半导体市场规模全年实现历史性增长，Gartner、Omdia和Cowan LRA模型的预测则集中在62%至65%的区间内，Semiconductor Intelligence预测高达80%。

  全球300mm晶圆厂设备支出预计2026年将增长18%至1330亿美元，2027年将增长14%至1510亿美元，我们大家都认为工程领先于设备，投资支出预计同样表现出高增长。根据SEMI预测，2027年至2029年，全球300mm晶圆厂设备投资预计将广泛覆盖主要半导体制造区域，反映了先进制程扩张、memory产能增加以及政策支持下的供应链本地化等多种因素的综合影响。中国大陆、中国台湾、韩国和美洲地区在此期间均将迎来大规模投资，而日本、欧洲与中东、东南亚地区也将从较小的基数继续扩大投资。在中国大陆，投资预计将继续受益于国家政策的支持和推动。在中国台湾地区，支出预计主要由先进晶圆代工产能的持续扩张所驱动，包括2nm及以下技术。韩国的投资仍与memory紧密关联，AI相关需求正在支持新一轮产能和技术升级周期。在美洲地区，支出预计将由先进制程扩张和加强本土制造生态系统的更广泛努力所支撑。日本、欧洲与中东、东南亚地区预计到2029年也将实现明显地增长。在这些地区，设备投资得到政府激发鼓励措施、供应链韧性战略以及扩大半导体制造产能的针对性努力的共同支持。

  分区域看，中国大陆高端洁净室参与者主要由5家公司构成，格局相对来说比较稳定。分别是中电二、中电四、柏诚股份、亚翔集成及圣晖集成。其中中电二、中电四为深桑达子公司，为中国电子信息产业集团下子公司，属于“国家队”，25年营业收入为204/183亿元，纯利润是4.4/5.5亿元，净利率为2.2%/3.0%，其收入规模远超其他洁净室工程服务企业，观察其客户结构，其中来自于面板、光伏、制药等行业的客户占据相当比例，我们大家都认为公司规模较大，下游覆盖领域较多，并不完全聚焦于半导体行业，导致利润率偏低。柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成为非公有制企业，其中柏诚股份为内资，亚翔集成（母公司亚翔工程，台股代码：6139 TW）、圣晖集成（母公司台湾圣晖，台股代码：5536 TW）为中国台湾公司在中国大陆设置的子公司；柏诚股份业务相对聚焦于半导体产业和面板，与十一科技、世源科技、Exyte（前身M+W）等行业总包建立良好的战略合作伙伴关系，曾参与三星、中芯、长鑫、长存等重点客户项目建设；圣晖集成当前业务更多聚焦半导体产业链上下游环节（如硅材料、PCB、封装测试等），与矽品、纬创、上海合晶硅材料、富士康等建立较好合作伙伴关系；亚翔集成相对聚焦半导体产业链中游晶圆代工厂建设，客户覆盖广泛，如台积电、联华电子、合肥长鑫、长江存储、VSMC（世界先进子公司）、美光等。

  全球范围看，高端洁净室工程服务商以德国、中国台湾厂商为主。主要参与者包括Exyte（前身M+W）、UIS汉唐、亚翔工程（亚翔集成母公司）、圣晖（圣晖集成母公司）、帆宣科技、洋基工程、大气社等。其中Exyte是全球领先的洁净室集成商，其前身为1912年成立的德国公司M+W Group，其创始人Karl Meissner和 Paul Wurst是洁净室技术的开创者，2023财年收入规模达71亿欧元（约584亿人民币），调整后息税前纯利润是4.35亿欧元（约36亿人民币），多次参与台积电、Intel、GlobalFoundries、英飞凌、美光科技等超大型晶圆代工厂洁净室系统集成；UIS汉唐、亚翔工程、圣晖、帆宣科技、洋基工程均为中国台湾洁净室工程服务商，其中UIS汉唐与台积电深度合作，多次承接台积电在中国台湾、美国亚利桑那州的新建晶圆厂建设，2025财年收入/净利润为661/92亿新台币（合人民币约147/20亿）；亚翔工程系亚翔集成母公司，下游半导体客户覆盖度较广，参与联华电子、台积电、美光科技、世界先进、力机电、南亚科技、华邦电子等客户多个项目建设，25财年收入/净利润为775/92亿新台币（合人民币约176/16亿）；圣晖系圣晖集成母公司，业务聚焦产业链上下游，尤其是封测和PCB生产环节，25财年收入/净利润为415/46亿新台币（合人民币约93/8亿）；其余还包括台系公司帆宣科技、洋基工程，日系公司大气社等。

  从财务报表看，消费建材板块经营拐点逐步明确，虽在原材料成本的高频波动下，短周期板块盈利修复不会一帆风顺，但更长周期视角看，改善信号明确。我们重点跟踪的34家消费建材上市公司2025年合计收入/归母净利同比-3.0%/-23.3%，降幅较24年（-4.1%/-44.6%）均有收窄；1Q26经营拐点愈发明显，合计收入/归母净利同比+7.0%/+41.1%，多数公司出现收入同比增速逐季度向好趋势，我们大家都认为消费建材拐点将至的信号更为明确。

  从实物量表现层面看，样本城市新房住宅累计销售同比降幅收窄趋势明确，二手房屋累计销售在高位基础上延续平稳，我们预计全国层面销售结构上二手占比或继续提升。据Wind，截至2026年5月23日，30个样本城市新房成交累计同比-10.1%（2025年同比-14.1%），区分城市看，一线/二线/三线城市新房年初至今累计成交面积同比-5.2%/-11.1%/-14.7%（2025年同比-12.8%/-15.2%/-13.0%），一线个样本城市二手房成交面积累计同比-0.1%，其中，一线/二线/三线城市二手房年初至今累计成交同比+3.2%/-4.0%/+2.5%，一线及三线城市基本延续了前两年的增长趋势，我们推测整体二手房成交占比继续上升。

  我们在此前报告《重识建材之六：存量重装崛起元年》（20240721）中对家装市场规模及其结构可以进行了较为详细的测算，我们大家都认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下基本的建设及主体封顶后的屋面防水，管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等），消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段，包含一次装修（首次装修）及二次装修（非首次装修）两种。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动，将其按照住宅类型划分为精装房、毛坯房、保障房、自建房；二次装修根据装修动机差异，我们划分为二手房成交后重装、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类做多元化的分析，由于二次装修主要发生在过去年度已交付房屋，我们将其定义为存量市场。

  随政策的逐步调整及基本面的演进，我们大家都认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现，结合2025年统计数据对此前测算参数进行更新调整，并引入2026-2028年预测展望。结合我们在深度报告《“淡季不淡”预示底部渐近》（20260213）中的分析，我们对整体住宅装修市场做出如下测算：

  细分赛道看，我们进一步对住宅存量更新拉动的消费建材各细分品类需求规模分别进行测算，并将测算结果与各细分赛道当前上市有突出贡献的公司（相关业务收入顶级规模）2025年营业收入做比，存量带动的门窗及家居五金、瓷砖、涂料、管材、人造板较现有上市公司收入规模弹性更大；在市场由“增量”转“存量”的初期阶段，越是“表层”装修（如涂料重刷、定制家居重装），其受益弹性越前置体现，相关公司越早找到其应对存量市场的商业模式；而隐蔽工程类（如水电管道改造、防水重刷等），受制于居民收入预期、近年成交二手房房龄中枢下移等，短周期需求释放偏缓，相关公司在存量市场的探索仍需时间验证。且大量工程端装企和建材企业涌入零售市场，竞争明显地增强，重装需求显著超越新房装修、成为更加可持续的成长赛道或仍需一定时间。

  此外，城市更新层面，根据2024年5月国务院发布的《第一次全国自然灾害综合风险普查公报》，普查涵盖城乡房屋建筑3.54亿栋，总建筑面积1280亿平，其中城镇房屋(含住宅和学校、医院、商场、写字楼、厂房等建筑)4738.8万栋、662亿平方米，农村房屋(含住宅和公共建筑、商业建筑、文化建筑、生产(仓储)等建筑)3.07亿栋、618亿平方米。我们以1280亿平为2023年底全国存量建筑面积，参考住建部历年发布的城镇及农村人均住房面积，测算截至25年存量住宅面积约641亿平，存量非住宅面积预计654亿平。但庞大的存量翻新市场需求更加分散，且触达需求的渠道更加多元，因此能快速建立不同商业模式的公司有望率先分享该类市场需求，如三棵树的“马上住”社区店模式，兔宝宝的易装和家具厂渠道等。整体而言，当前消费建材仍然处于存量翻新商业模式的摸索建立中，需要真正的完成产品、渠道和品牌的完全融合仍然需要时间。

  需求偏弱背景下供给自律受到挑战，26年以来水泥价格持续承压。据数字水泥网，26年1-4月全国水泥均价为346元/吨，同比-58元/吨，全国主要大区水泥价格均出现明显下跌，华北/东北/华东/中南/西南/西北水泥均价分别为324/421/332/335/319/371元/吨，同比-60/-56/-61/-60/-59/-50元/吨。一是下游需求持续偏弱。全国房地产与基建新开工项目继续减少，部分在建项目受制约，下游搅拌站成本上升、利润空间被挤压，开工率受到压制。26年1-4月，国家统计局统计的全国水泥产量同比-8.6%，数字水泥网统计的全国平均出货率32.3%，同比-3.5pct。二是需求弱于预期导致公司竞争心态转变，供给自律执行受到挑战，一季度全国多数地区虽制定并执行错峰生产计划，但长三角、湖北等核心市场总体执行力度不足，且二季度部分区域并无错峰。此外，加之部分企业担忧市场占有率下降加大跑量，以及异常的雨水天气，也影响了复价的落实。

  （1）截至26年3月底，产能补齐推动产能1.92亿吨/年熟料生产线年末全国实际产能/设计产能21亿吨/18亿吨的9%/11%。全国累计有347条水泥熟料生产线完成补产能公告，共补增产能1.26亿吨/年；用于补增产能退出（出让）的熟料生产线亿吨/年，平均置换系数1：1.52。补增产能大多分布在在日产4000吨及以上的较大型生产线%；退出（出让）熟料线%，反映产能补齐工作有效推动了行业落后产能退出。分区域来看，华北/东北/华东/中南/西南/西北退出产线万吨/年，产能退出较多的省份包括河北、湖南、贵州、云南，退出产线）行业产量监测工作持续推进，湖北等省区积极试点。湖北、浙江等地方协会和企业积极探索合规生产与自律管理的有效路径。湖北率先落地熟料产量在线监测系统并配套地方计量规范，浙江则以协会自律形式出台《熟料产量合规生产管控办法》，综合错峰生产与合规生产，设定熟料月产量调控系数。省区试点工作的推进有望为后续全国推广在线产量监测，建立相应的奖惩约束机制奠定基础。

  （2）碳履约成本的增加有望使得行业成本曲线陡峭化，加速市场化出清和行业整合。2027年后全国碳市场将进入深化完善阶段，行业强度标准下降以及总量的控制将持续收紧，碳履约成本的增加将使行业成本曲线陡峭化，将加速低效产能的退出和行业整合。

  随着产能补齐推动低效产能退出，我们测算26年全国熟料实际产能利用率有望企稳回升，但仍低于24年水平，因此行业盈利的改善仍依赖行业错峰自律的执行情况。考虑到国内需求继续下滑的背景下，企业对保障市场占有率的诉求提升，或继续干扰错峰生产和复价的执行。我们判断国内水泥景气将延续低位震荡，需持续关注需求的边际变化和产量监测等政策的推进节奏，海外业务是水泥有突出贡献的公司的重要增长点。

  （2）华新建材、海螺水泥、天山股份2025年海外收入分别增长47%/25%/96%至118.0/ 58.5/16.5亿元，海外收入占总收入的比重分别提升9.9/1.9/1.2pct至33.4%/7.1%/2.2%，随着国内有突出贡献的公司继续海外布局，有望在某些特定的程度上对冲国内的低景气。

  （1）供给：在产产能先降后升。25Q4-26Q1受燃煤生产线切改政策的影响，沙河地区燃煤生产线集中冷修，华东等成本比较高的区域也有部分生产线浮法玻璃在产日熔量延续了收缩的态势。

  （2）需求：终端深加工订单受地产竣工影响表现偏弱，但由于供给收缩的预期较强，年初中游贸易商和期现商等积极补库拉动需求，春节后玻璃厂商逐步去化。

  （3）库存和价格：年初得益于供给持续缩减和投机性库存补库，厂商库存有所去化，带动浮法玻璃价格反弹。春节后由于供给收缩力度和终端需求表现不及市场预期，厂商库存上升至近年来高位，浮法玻璃价格承压。

  浮法玻璃亏损面较大，虽然当前华北、华中等成本优势区域现金流仍有一定支撑，但成本劣势生产线压力较大。当前全国玻璃生产线亏损面较大，以华北、华中成本优势主产区为例（主流燃料类型分别为集中煤制气和石油焦），企业利润亏损，但现金生产所带来的成本角度仍略有盈余；除华北、华中、西南地区以外，其他主流燃料类型生产线整体处于现金流亏损边缘。

  能源成本上升+价格承压加剧行业亏损，有望扭转供给阶段性回升的局面，下半年在产产能冷修有望加快。因前期华北点火生产线投产和此前正常冷修生产线复产，短期在产产能有所回升，但我们大家都认为在当前行业亏损面和仓库存储上的压力下，行业供给难以持续回升，将重回下降通道。一方面，随着沙河地区集中煤制气和石油焦价格持续上涨，低成本主产区的亏损状况将加剧，华北沙河、华中湖北的在产产能有望进一步缩减；此外随着亏损时间拉长，华东、华南地区天然气生产线供给也有望继续收缩。其二，东北地区厂商库存已升至高位，后续低价货源或对华东、华南高价市场形成冲击，影响区域价格，也有望加速华东、华南供给收缩。

  预计短期价格将继续承压，有望加速供给出清。供给阶段性反弹导致厂商仓库存储上的压力加大，但终端临近淡季，中下游环节承接能力和意愿均不足，厂商产销和价格将继续承压。中期行业供给将重回下降通道，我们大家都认为供给矛盾将得到实质性缓解，供给缺口有望打开，有望推动库存去化。考虑亏损加剧背景下生产线提前冷修以及湖北改气的影响，我们预计在产日熔量有望下降至14.05t/d，年化对应库存减少12.2天。

  我们认为26年下半年浮法玻璃价格有望迎来反弹，关注以下驱动因素：湖北环保政策落地（期货价格快速上涨拉动期现商补库+实际供给缺口扩大）、能源成本加速上涨（ 加速冷修导致实际供给缺口扩大，价格持续上涨预期拉动中游补库）。从当前区域盈亏情况去看，主流生产线回归盈亏平衡隐含玻璃价格150元/吨（7.5元/重箱）的潜在上涨幅度。

  目前玻璃基板产业化难点集中在 TGV 成孔、孔内金属化、RDL 多层布线及大尺寸良率控制。玻璃材料脆性较高，大尺寸加工中仍需解决通孔微裂纹、孔内金属填充均匀性、玻璃—金属层间附着力、大面板翘曲控制等问题。其中TGV 金属化是玻璃基板关键难点环节。实际工艺中存在种子层覆盖不足、附着力不够、填孔空洞、铜柱过高与微裂纹五类典型缺陷。当前主流解法包括湿法化学镀 + LPD 液相沉积（解决覆盖）、粘附促进层 + Ti 阻挡层（解决附着）、Bottom-up 电镀（解决空洞）、CMP 平坦化（解决铜面平整）、玻璃成分调控 + 多次退火（解决 CTE 应力），涉及湿法设备、PVD、电镀、CMP、玻璃基板五个环节。

  原片环节也是技术门槛较高、国产化率偏低的环节之一，其难点体现在CTE 可调性、介电性能、精度、缺陷控制以及下游工艺兼容性等方面。（1）CTE 可调性：封装玻璃需要按客户的真实需求定制，单一配方难以覆盖全部应用；（2）介电性能：AI/HBM 在 28–40 GHz 下要求 Df ≤ 0.002，传统无碱铝硼硅玻璃难以同时兼顾。（3）精度——封装玻璃下游紧接激光改性+湿法刻蚀 TGV，原片 TTV 偏差直接影响钻孔一致性。（4）缺陷控制：气泡、澄清度、表面划痕等控制要求更高；（5）下游工艺兼容性：玻璃成分需与激光、湿法蚀刻、电镀、CMP、PLP 级 RDL 等工艺链全程兼容。国外目前供应厂商大多分布在在康宁、SCHOTT 、AGC、NEG等企业。

  玻璃临时键合载板已成为2.5D / 3D等先进封装体系中的主流材料，国产替代有望加速。临时键合是一种在先进封装中使用临时胶层将器件晶圆/重构晶圆贴附到一片玻璃载板上,完成正面或背面工艺后再通过激光、热滑移、机械剥离或化学溶解方式将载板解键合的工艺。玻璃载板凭借高透光性(支持激光解键合)、超高表面平整度、可调 CTE 与高刚性,能在工艺流程中为超薄晶圆提供机械支撑,明显降低翘曲与碎片率，尤其在需要 UV / 激光解键合的工艺(2.5D / 3D、FOWLP / FOPLP)中。玻璃临时键合载板作为工艺耗材，可重复使用，价值量与玻璃中介层和玻璃芯载板相比较低。

  下游需求恢复或增长没有到达预期：随着超长期特别国债、专项债等一揽子增量政策资金加快落地，以及新型政策性金融工具出台，我们相对看好26年国内基建及地产施工实物量的改善。但行业基本面的改善程度取决于增量政策的力度和方向，若财政货币政策对传统基建和地产的发力不及预期，将导致我们对行业基本面判断出现误判，进而影响相关的细分板块和公司推荐。此外，全球AI科技链新材料和服务高度依赖于全球AI相关资本支出和产品升级迭代，但如若下游需求量开始上涨没有到达预期，可能会引起供需失衡，以及我们对电子布、洁净室等AI相关细分板块的价格和毛利率判断。

  原材料或燃料成本大面积上涨：2024-2025年上游原燃料价格持续处于低位，虽然限制了建材产品价格恢复，但更有助于板块盈利能力恢复。但今年以来海外油气价格大大上涨，若节能降碳政策逐渐增强行业供给约束，或将可能加剧上游能源燃料或原材料价格持续上涨，相关公司盈利水平恢复将受到明显影响，进而影响板块盈利和估值。

  供给侧整合力度低于预期：2024Q4以来，财政化债和水泥玻璃产能置换办法等供给侧政策相继出台并得以执行，我们大家都认为化债有利于建筑建材企业资产负债表和现金流改善，供给侧政策有利于防止行业“内卷式竞争”，推动行业龙头价格和盈利修复。但政策落地有赖于配套资金落地和具体执行，市场化整合有赖于行业共识凝聚和落地，而水泥、玻璃、陶瓷等传统建材领域在供给侧整合方面目前缺乏强力的统一政策指引，且若具体执行层面力度低于预期或时点延后，将可能会引起行业基本面改善低于预期。

  本文测算结论与实际可能存在误差：本报告中有关玻纤电子布供需测算、存量重装市场规模、城市更新受益建材市场规模、水泥和玻璃供求平衡表、价格预测等一系列数据测算，主要是基于一定的约束条件和模型假设，但理论及假设与实际可能差异较大，则导致本文测算结论与实际可能差异较大。